지난 6월 독일 기반의 다국적 화학·제약 기업인 바이엘이 미국 기반의 다국적 종자·농약 기업인 몬산토에 대한 인수 절차를 마무리했다. 이는 독일 역사상 가장 큰 규모의 인수합병(M&A)으로 인수대금은 총 630억달러(약 67조원)였다. 바이엘은 몬산토 주주들에게 세 번의 수정제안을 거쳐 주당 128달러를 지급하게 됐는데 이는 바이엘그룹이 인수의향을 처음 공식적으로 제안하기 하루 전 종가에 44%의 프리미엄을 더한 금액이다. 몬산토에 대한 44%의 프리미엄은 과연 공정한 가격이며 몬산토의 가치를 적정하게 반영한 것일까.
우리나라 상장 기업의 합병은 자본시장법에 따라 주권상장 법인의 경우에는 주가를 이용하되 최근 1개월 평균 종가, 1주일 평균 종가, 최근일 종가를 평균해 합병 비율 결정을 위한 기준주가로 사용한다. 비상장 기업이라면 기업인수목적회사(SPAC·스팩)와의 합병을 제외하고는 자산가치와 수익가치를 1대1.5의 비율로 가중평균해 그 가액을 산출한다. 기업의 주가는 여러 요인에 따라 일시적으로 저평가 또는 고평가될 수 있음에도 우리나라에서는 기업 간 합병 시 합병 비율을 산출하기 위한 기준주가 산출에 단기 주가가 이용된다. 또 본질가치 산정 시 자산가치와 수익가치에 대한 가중치를 왜 1대1.5로 설정해야 하는지에 대해서도 논리적인 근거가 없다. 물론 법령으로 정해진 합병 비율은 경영진의 입장에서 합병 비율에 대한 재량 범위를 제한하는 대신 합병 비율 결정에 대한 책임에서 자유롭게 한다. 하지만 과거 제조업 중심에서는 이러한 비율의 적용에 예외가 많지 않았지만 무형 자산의 가치가 중요한 요즘은 일률적인 비율의 적용에 따른 장점보다 기업의 본질가치를 왜곡시킬 수 있다는 단점이 더 크다.
상법상 합병 관련 규율은 공정성 확보를 기본 이념으로 하고 있으며 합병의 공정이란 합병의 조건이나 절차가 당사회사 간 또는 당사회사의 주주 간에 공평하게 행해지는 것이라고 할 수 있다. 그러나 실무적으로 공정한 가격 산정은 어려움이 많다. △매도자와 매수자뿐 아니라 대주주와 소수주주의 정보 불균형 △미래수익의 정확한 추정 불가능 △ 기업마다 재무제표 구성과 자본구조가 상이 △유사한 비교회사를 찾기 어려운 점 등을 고려할 때 모든 이해관계자를 만족시킬 수 있는 공정한 단일 가격을 산출한다는 것은 사실상 거의 불가능하다.
특히 각 당사회사의 미래성장성과 시너지 등은 일괄적인 잣대로 판단하기 어려우며 실무적으로도 합병 비율은 합병 당사자의 회사 내재가치에 대한 정밀한 분석과 미래 전망에 대한 치열한 협상을 통해 결정돼가는 것이 바람직하다. 이를 위해 합병 거래는 투명하게 진행돼야 하고 능력 있고 경험 많은 경영진과 이사진의 합병 후 계획과 시너지 등에 대한 깊이 있는 분석과 준비 속에서 인수거래 가격과 합병 비율이 협의돼야 한다.
M&A 거래의 가격 결정에 정답은 없다. 합병 거래를 바라보는 금융당국이나 증권시장도 규제 일변도의 시각이 아니라 합병 거래의 타당성을 바탕으로 회사의 장기적 경쟁력 향상과 성장을 지원하는 관점이 필요하며 합병 비율 평가를 수행하는 외부평가인도 합병 양 당사자가 치열하게 협상한 결과에 대해 합리성을 검토하는 전문가로의 역할을 하는 것이 바람직하다.
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