신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 팬데믹(세계적 대유행)의 여파로 연일 실물 경제지표가 나빠지고 있다는 뉴스가 쏟아지고 있다. 그런데도 국내를 비롯한 글로벌 주식 시장은 상승을 거듭해 코로나19 이전 수준으로 가파르게 올라 버렸다. 이처럼 실물경제와 주식 시장 간의 괴리가 커지는 상황에서 투자자들은 어떤 태도를 취해야 할까.
지난 10년간 선진국 기업들은 사상 최고의 마진을 기록했지만 영업 효율성은 계속 감소해왔다. 전 세계적으로 계속된 저금리 기조로 기업들로서는 투자를 확대하기 쉬운 환경이었고 따라서 효율성보다는 마진 증가에 힘입은 외형확장에만 관심을 가졌기 때문이다. 이는 선진국 기업들의 부채 비율이 금융위기 이후 10년간 80% 이상 증가하는 결과로 이어졌다. 코로나19 위기가 터진 후 급격한 수요감소로 외형확장에만 중점을 둬 온 많은 기업은 긴축 경영을 하지 않으면 파산을 걱정해야 하는 상황으로 내몰리고 있다.
과거 역사를 살펴보면 이런 위기 상황이 닥쳤을 때 대부분 기업은 수요감소로 인한 이익감소를 상쇄할 만큼의 구조조정을 제대로 하지 못하는 실수를 반복했다. 현재 거시적 시장 환경을 살펴보면 에너지·자동차·항공처럼 구조조정이 절실한 업종 중 아마도 소수의 기업만이 구조조정에 성공하고 영업이익을 유지해 현재의 위기에서 살아남을 것으로 보인다. 주가가 높은 상황에서 매크로 경제와 디커플링이 심한 현재의 국면에서 투자자는 위험한 회사를 피하는 투자를 해야 투자수익을 유지할 수 있다. 결국 영업 투자자산 대비 영업이익률(CFROI)이 낮은 기업은 피해야만 현명한 투자가 되는 것이다.
글로벌 금융위기 시절을 되돌아보면 미국·유럽·일본의 상장사 중 3,762개 기업이 2009년 대비 2011년 CFROI가 감소했다. 이 중 441개 기업만이 방만한 영업 투자자산을 10% 이상 감축해 살아남았다. 또 살아남은 기업 중 263개만이 현재까지 상장회사로 남아 있다. 이 중 시가총액이 5조원 이상인 기업은 11개뿐이다. CFROI가 감소한 회사 중 5%인 194개 기업만이 2019년까지 CFROI 최하단 수준에서 벗어날 수 있었다. 거시적인 위기 상황에서 영업이익률을 방어하지 못하면 기업이 살아남기가 얼마나 힘든지 잘 보여주는 사례다.
현재 코로나19로 인한 실물경제의 충격이 아직 기업 실적에 제대로 반영되지 않은 상황이다. 주가가 올랐다는 것에만 환호할 게 아니라 내가 투자하는 기업 중 실물충격이 반영될 때 살아남을 만한 회사들을 추려 투자 포트폴리오를 조정해야 할 시기가 왔다.
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