한국은 최근 밸류업 프로그램으로 뜨겁다. 밸류업의 핵심은 자사주 매입·소각, 배당 등 주주환원을 통해 수익성 지표인 자기자본이익률을 제고하는 것이다. 특히, 자사주매입은 시장의 유통주식수 감소로 주당순이익을 증가시켜 ROE를 상향하는 가장 빠르고 확실한 방법이다. 그럼 현재의 ROE 수준을 높이기 위해선 최소 얼마 만큼의 주주환원을 해야 하는 것일까.
이는 간단한 계산으로 도출이 가능하다. 미국과 한국의 지난 10년 평균 총주주환원율(순이익 대비 배당과 자사주매입의 비율), 지난 20년 명목 12개월 선행 주당순이익(EPS) 연평균성장률(CAGR)과 물가 상승률 2%(가정)을 기준으로 계산해본 결과, 미국의 경우 총주주환원율이 70%(현재 10년 평균 92.5%), 한국의 경우 주주환원율 76%(현재 10년 평균 31.9%)를 최소 넘어서야 하는 것으로 나타났다. 즉, 미국은 지금 수준에서 주주환원을 약 20%포인트 줄여도 ROE가 상승하지만, 한국의 경우 현재 수준보다 최소 40%포인트 이상을 끌어올려야 ROE 상승이 가능하다는 얘기다.
물론, 이는 과거 20년 한국의 명목 EPS CAGR을 미래의 수치로 고정해 미래 성장 잠재력을 반영하지 않았다는 한계점을 갖는다. 만약 주주환원율을 현재 수준으로 가정하고, 성장만으로 ROE를 유지하려면 한국은 현재 평균 2.3%인 EPS 성장률을 연 평균 4.3%포인트 더 늘려야 하는 어려움도 있다. EPS 성장률, 주주환원, ROE의 민감도 분석을 참고하면 외형 성장과 주주환원이 적절히 믹스될 경우 ROE 상승 시너지가 높다는 것을 알 수 있다.
주주환원에 따른 ROE 변화를 구하기 위해, 기초 금액으로 1000의 자기자본을 설정한 후 20년 후 변화량 측정을 다음과 같은 조건을 생성해 계산했다. 우선, 순이익을 자기자본으로 나눈 ROE를 순이익 관점(ROE*자기자본)으로 놓고, 명목 EPS 증가율(CAGR)은 2004년 이후 현재까지 기간으로 구한다. 그 다음 10년 평균 총주주환원율과 명목순이익, 이전연도 자기자본을 반영해 +1년 자기자본을 구한 뒤, 2년 평균 자기자본을 반영한 ROE를 계산한다. 같은 방법으로 20년으로 기간을 늘려 설정해 계산 가능하다.
밸류업 프로그램의 표본과도 같은 기업은 미국의 애플에서 찾아볼 수 있다. 아이폰 매출이 성장 둔화를 겪던 시기인 2013년부터 인플레이션 이전에 벌어놓은 현금을 자사주매입으로 활용하면서 ROE를 가장 드라마틱하게 끌어올린 기업이기 때문이다. 물론, 그 기간 동안 애플은 태블릿PC, 웨어러블 기기 등을 통해 외형 성장을 함께 만들어내면서 2013년 25%에 달하던 ROE를 130%까지 상승시킬 수 있었다.
애플의 현금흐름 여유도 아직 넉넉한 편이다. 애플의 자본금은 740억 달러 수준이며 순영업현금흐름은 1105억 달러, 잉여현금흐름 수익률/Free Cash Flow Yield (FCF/시가총액)과 주주환원 수익률/Payout Yield ((배당+자사주매입)/시가총액)의 차이도 -3.1%포인트 정도로 큰 부담이 없기 때문이다. 이처럼 애플의 사례를 살펴보면, 주주환원으로 ROE를 지지하는 효과를 확인할 수 있지만, 성장에 대한 고민도 필요한 시점이라는 것을 알 수 있다.
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